Letošnje leto je bilo za kriptovalute v mnogih pogledih prelomno. Postaja vse bolj jasno, da bodo kriptovalute – predvsem bitcoin – vedno tesneje povezane s svetom tradicionalnih financ. Klasični finančni sistem vse bolj prevzema ideje, principe trgovanja in logiko delovanja trgov iz sveta blockchaina in decentraliziranih financ. Hkrati se tudi številni kripto projekti prilagajajo tradicionalnim finančnim standardom in regulativi.

Danes se nam tak razvoj zdi skoraj samoumeven, še pred nekaj leti pa ni bilo tako. Po zlomu borze FTX v začetku leta 2022 je v kripto svetu prevladoval precejšen dvom – postavljalo se je celo vprašanje preživetja in smisla obstoja kriptovalut kot naložbenega razreda. Danes so eksistenčna vprašanja praktično potihnila. Kako je mogoče, da se je v približno treh letih razpoloženje tako dramatično obrnilo?

Vloga politike

Pri spremembi finančnih sistemov ima politika – predvsem zakonodajna veja oblasti – ključno vlogo. Od politične volje je odvisno, ali bodo inovacije sprejete, regulirane in vključene v sistem ali pa zatrte. Več kot desetletje je trajalo, da so kriptovalute prerasle fazo “eksotične novosti” in da so začeli ljudje na pomembnih položajih resno obravnavati ta nov naložbeni razred.

Na začetku je bilo veliko skepse in odkrite nenaklonjenosti, ki se je postopno začela spreminjati v prepoznavanje priložnosti. Prelomno je bilo tudi obdobje okrog izvolitve Donalda Trumpa, ki se je kot prvi ameriški predsednik javno in odkrito postavil na stran kripta ter vstopil v ta prostor tudi z lastnim premoženjem. S spremembo političnega vetra so ključne položaje v politiki in regulativi začeli zasedati ljudje, ki so kriptovalutam bolj naklonjeni.

Simboličen primer je odhod Garyja Genslerja z vrha SEC-a, ki je vodil številne postopke proti kripto projektom in ponudnikom. S tem so novo priložnost začutile tudi velike finančne institucije.

Investicijske družbe in ETF skladi

Eden ključnih mejnikov za institucionalizacijo kriptovalut je bila uvedba ETF skladov, vezanih na bitcoin. Prvi tak produkt je bil sicer uveden leta 2024, a pravi preboj se je zgodil z izjemnim zanimanjem vlagateljev in visokimi upravljavskimi prihodki, ki so jih ti skladi začeli ustvarjati. To je sprožilo domino efekt: praktično vsi največji upravljavci premoženja danes ponujajo lastne ETF sklade, vezane na ceno bitcoina, ponudbo pa širijo tudi na druge kriptovalute.

Zaradi uspeha teh produktov in politične naklonjenosti se je bistveno spremenilo tudi stališče največjih institucij do kripta. Še pred nekaj leti so številni upravljavci javno opozarjali na tveganja, pozivali k previdnosti in dvomili v kredibilnost kriptovalut. Danes pišejo investicijska poročila o tem, kako in koliko investirati v kripto.

Dober primer je nedavno poročilo globalnega investicijskega odbora banke Morgan Stanley, kjer analizirajo vlogo kriptovalut v razpršenem portfelju in predlagajo, kako odgovorno določiti velikost pozicije. Priporočajo previdnost, odvisno od profila tveganja vlagatelja:

• v agresivnih portfeljih do približno 4 %,
• v k rasti usmerjenih portfeljih okrog 3 %,
• v uravnoteženih portfeljih do 2 %,
• za konservativne vlagatelje, usmerjene v dohodek ali ohranjanje premoženja, pa izpostavljenosti kriptovalutam ne priporočajo.

Zanimiva je tudi obravnava kriptovalut s strani prej omenjene institucije. Globalni investicijski odbor banke Morgan Stanley kriptovalute uvršča med realna sredstva, skupaj s surovinami. Podobno kot pri zlatu je njihova vrednost predvsem odvisna od širših makroekonomskih dejavnikov (inflacija, denarna politika) in tehničnih tržnih razmer (ponudba, povpraševanje), ne pa od finančnega rezultata konkretnega podjetja, kot to velja za delnice. Tako kot številne surovine tudi kriptovalute neposredno ne ustvarjajo prihodkov v obliki dividend ali obresti.

Prilagajanje tradicionalnih trgov

V zadnjem obdobju se ponovno pojavljajo razprave o podaljšanju ur trgovanja na ameriških borzah. Prva v vrsti je NASDAQ, druga največja borza na svetu po tržni kapitalizaciji, znana predvsem po tehnoloških velikanih. V prvi fazi razmišljajo o podaljšanju trgovanja na 23 ur na dan, 5 dni v tednu.

Tudi to je jasen signal, da se klasični finančni trgi prilagajajo novemu profilu vlagateljev, ki so navajeni spremljati in upravljati svoje naložbe skoraj neprekinjeno – podobno kot v svetu kriptovalut, kjer trgi delujejo 24/7.

Tokenizacija vrednostnih papirjev

Ena izmed najzanimivejših uporabnih vrednosti tehnologije veriženja blokov je prav gotovo področje, kjer se tradicionalni finančni trgi in kriptovalute postopno zbližujejo – pri načinu prenosa, poravnave ter sami logiki trgovanja. Tradicionalni trgi delujejo prek centralnih depotnih družb, posrednikov in klasičnih poravnalnih sistemov, kjer poravnava pogosto traja dva do tri dni. Svet kripta pa deluje skoraj v realnem času. Trenutno takšno približevanje poznamo pod pojmom tokenizacija vrednostnih papirjev.

Tokenizacija sredstev pomeni, da lastninske pravice na realnih ali digitalnih sredstvih (na primer nepremičninah, delnicah ali umetninah) pretvorimo v digitalne žetone na blockchainu. Ti žetoni so tehnično gledano zapisi v decentralizirani knjigi, ekonomsko pa predstavljajo delež v sredstvu – podobno kot klasične delnice ali deleži skladov. Tokenizacija omogoča, da postanejo tudi velika in draga sredstva – denimo nepremičnine ali umetnine – dostopna prek manjših zneskov in frakcijskega lastništva. Tako se odprejo naložbene priložnosti širšemu krogu vlagateljev, ne le najpremožnejšim.

Hkrati se bistveno poveča likvidnost, saj je prej nelikvidna sredstva mogoče enostavneje trgovati na sekundarnih trgih, podobno kot delnice. V praksi to pomeni, da lahko vlagatelj proda svoj manjši delež v nepremičninskem projektu ali npr. v zasebnem podjetju, ne da bi bilo treba prodati celotno sredstvo. Transakcije potekajo hitreje in ceneje, ker se velik del postopkov – prenos lastništva, poravnava, preverjanje omejitev – izvede samodejno na blockchainu, brez množice posrednikov, ki bi vsak zase zaračunavali svoje provizije.

Pravila skladnosti – denimo omejitve za določene vlagatelje ali trge, embargi ali omejitve za posamezne jurisdikcije – je mogoče vgraditi neposredno v žeton, kar zmanjšuje operativna tveganja in možnost napak. Sistem lahko na ravni kode sam preveri, ali ima vlagatelj pravico do nakupa ali ne. Zaradi preglednosti in nespremenljivosti blockchaina je tudi sledljivost lastništva boljša, kar dodatno krepi zaupanje v celoten sistem in olajša delo regulatorjem, revizorjem in skrbnikom.

V širšem smislu tokenizacija odpira možnost, da se del tradicionalne infrastrukture kapitalskih trgov preseli na bolj učinkovit, avtomatiziran in globalno interoperabilen “zaledni sistem”. V prihodnosti si lahko predstavljamo svet, v katerem so delnice, obveznice, skladi in celo depoziti izdani v tokenizirani obliki, trgi pa so med seboj povezani na ravni tehnologije, ne zgolj prek posrednikov.

Stabilni kovanci

Verjetno najpomembnejša inovacija, ki jo je prinesel trg kriptovalut, so stabilni kovanci. V prvih letih razvoja je bil na trgu praktično prisoten le bitcoin; šele nekaj let kasneje so se začele pojavljati alternativne kriptovalute. Ethereum je denimo svojo kriptovaluto izdal leta 2015 in predstavlja verjetno najpomembnejši mejnik pri razvoju kriptovalut po bitcoinu, saj je omogočil pametne pogodbe in razcvet decentraliziranih aplikacij.

Skupaj z rastjo celotnega sektorja in številom kriptovalut se je povečala tudi potreba po izmenjavi novih altcoinov. V prvi fazi so altcoini trgovali predvsem proti bitcoinu – logika trgovanja je bila, da vlagatelji dolgoročno povečujejo število bitcoinov, saj je bil ta takrat edini resni »store of value«. To se je bistveno spremenilo z pojavom stabilnih kovancev, ki so logiko trgovanja obrnili na višjo raven in trg kriptovalut približali uveljavljenim delniškim trgom: vlagatelji so dobili “parkirišče” v dolarju ali evru znotraj kripto ekosistema.

Stabilni kovanci (stablecoins) so digitalni žetoni, katerih vrednost je običajno vezana na fiat valuto (npr. ameriški dolar ali evro), zato naj bi bila njihova cena relativno stabilna. Ker temeljijo na blockchain tehnologiji, omogočajo skoraj takojšnja in zelo poceni čezmejna plačila ter odpravljajo velik del stroškov in trenj, ki spremljajo klasični bančni plačilni sistem. Poleg vloge plačilnega sredstva so postali ključna infrastruktura za decentralizirane borze, DeFi protokole in poravnave med borzami.

Skupaj z rastjo zanimanja za kriptovalute in pritokom kapitala v ta sektor so eksplodirali tudi stabilni kovanci. Trenutno na trgu izrazito izstopata dva največja igralca med številnimi izdajatelji. Tether, izdajatelj stablecoina USDT, je še vedno daleč največji igralec, z več kot 185 milijardami dolarjev v obtoku, kar predstavlja več kot 60 % celotne globalne ponudbe stablecoinov. Leta 2024 je Tether ustvaril 13,7 milijarde dolarjev čistega dobička z le približno 150 zaposlenimi – to pomeni okoli 93 milijonov dolarjev dobička na zaposlenega. Podjetje je registrirano v Salvadorju in trdi, da večino rezerv drži v gotovini in ameriških zakladnih menicah, vendar je pogosto tarča kritik zaradi pomanjkljive preglednosti in odsotnosti neodvisnih revizij. Leta 2021 ga je CFTC tudi oglobila zaradi zavajajočih navedb glede strukture rezerv.

Naslednji ključni igralec je Circle, izdajatelj USDC, ki ponuja bolj transparentno in regulirano ameriško alternativo, z rezervami pretežno v gotovini in kratkoročnih ameriških zakladnih menicah. Njihov nedavni IPO je zbral 1 milijardo dolarjev in dvignil veliko prahu, potem ko je tržna vrednost podjetja nekaj dni po uvrstitvi na borzo presegla 40 milijard dolarjev, kar je sprožilo nove razprave o prihodnosti kriptovalut in stablecoinov. Circle je zaradi jasnejšega regulativnega okvira pogosto prva izbira institucionalnih vlagateljev in fintech podjetij, ki želijo reguliran, transparenten “digitalni dolar”.

Z visoko rastjo kriptotrgov in pomenom stabilnih kovancev so priložnost prepoznali tudi ameriški politični odločevalci. Trump je letos poleti podpisal nov zakonski okvir za stabilne kovance, t. i. GENIUS Act, ki predstavlja pomemben mejnik, saj prvič postavlja jasna pravila igre za ameriške plačilne stablecoine in jih formalno umešča v regulirani finančni okvir.

Zakon od izdajateljev zahteva, da so žetoni 100-odstotno kriti z zelo likvidnimi sredstvi (gotovina, bančni depoziti, kratkoročne ameriške državne obveznice). Druga ključna novost je obvezna mesečna objava sestave rezerv, kar pomeni korak proti standardu, podobnemu reguliranim skladom denarnega trga: vlagatelji in regulatorji lahko sproti spremljajo, kako varno in konservativno so ta sredstva dejansko naložena. Transparentnost je še posebej pomembna v luči preteklih kritik na račun Tetherja in drugih izdajateljev, ki so razkrivali malo ali selektivno.

Zakaj je vse to pomembno? Ob nadaljnji rasti trga kriptovalut in stabilnih kovancev lahko slednji odigrajo pomembno vlogo pri povpraševanju po kratkoročnem ameriškem dolgu. Ker so stabilni kovanci pretežno vezani na ameriški dolar, dodatno krepijo njegovo prevlado in zapolnjujejo vrzel, ki je nastala zaradi upada tujega lastništva ameriškega dolga. Delež tujega lastništva ameriških državnih obveznic se je v zadnjem desetletju zmanjšal z 34 % na 25 %, pri čemer sta veliki imetnici, kot sta Kitajska in Japonska, zmanjšali svojo izpostavljenost. Medtem so se izdajatelji stablecoinov povzpeli na 17. mesto med največjimi imetniki ameriškega dolga – tik za Norveško, a pred Savdsko Arabijo in Južno Korejo.

Zahteve glede rezerv, opredeljene v zakonu GENIUS, bodo predstavljale dodaten in rastoč vir povpraševanja po ameriških zakladnih menicah. Zakonodaja zahteva, da izdajatelji stablecoinov držijo kratkoročne zakladne menice, kar vodi v koncentracijo imetništva na kratkem delu donosnostne krivulje. To je namerno, saj je predsednik Trump politiko ameriških stablecoinov predstavil kot strateški ukrep za ohranjanje globalne prevlade dolarja.

Danes so izdajatelji z dolarjem podprtih stablecoinov pomembni kupci ameriških zakladnih menic. Leta 2024 je bil Tether sedmi največji kupec ameriških zakladnih menic na svetu, tik za državami, kot sta Združeno kraljestvo in Singapur, medtem ko sta bila Kitajska in Japonska med največjimi prodajalci. Projekcije kažejo, da bi lahko izdajatelji stablecoinov do leta 2030 imeli v lasti kar do 1,2 bilijona ameriških zakladnih menic, s čimer bi potencialno presegli vse največje tuje državne imetnike. To pomeni, da stablecoini niso več zgolj “kripto tema”, temveč postajajo dejavnik globalnih tokov kapitala in ameriške fiskalne politike.

MiCA

Na zakonodajni strani je pomemben korak naredila tudi Evropska unija, ki je v zadnjih letih napredovala pri regulaciji področja kriptosredstev. Za razliko od ZDA se zdi, da EU manj cilja na strateško pozicioniranje in razvoj industrije, ter bolj na pravno ureditev področja in zaščito vlagateljev. V ospredju sta stabilnost sistema in zmanjšanje tveganj, ne toliko geopolitična vloga evra ali evropskih ponudnikov.

V tem okviru je nastala MiCA – evropski “krovni” zakon za kriptosredstva, ki poenoti pravila v EU, uvaja licenciranje in nadzor izdajateljev ter ponudnikov, zahteva jasna razkritja in dokumentacijo za vlagatelje ter ima cilj zmanjšati zlorabe, izboljšati zaščito vlagateljev in omejiti sistemska tveganja na trgu kripta. MiCA na primer določa enotno dovoljenje za ponudnike storitev (CASP), ki po pridobitvi licence v eni državi članici lahko svoje storitve ponujajo po celotni EU (t. i. “passporting”).

MiCA od ponudnikov zahteva, da je varnost sredstev in podatkov strank v središču poslovanja. To pomeni stroge skrbniške ureditve (custody), ločevanje računov strank od lastnih sredstev, zaščito pred prevarami ter celovit pristop, ki povezuje IT-varnost, regulativno skladnost in transparentno komunikacijo z vlagatelji. Poseben poudarek je na jasnih opozorilih o tveganjih, pravilih trženja in obvezah glede preprečevanja pranja denarja.

Za evropske finančne institucije in kripto podjetja MiCA pomeni konec regulativne “sive cone”: pravila so strožja, a tudi jasnejša. Tisti, ki bodo pravočasno prilagodili svoje procese, skrbništvo, poročanje in skladnost, bodo lahko ponudili regulirane kripto storitve po celotni EU in s tem pridobili konkurenčno prednost, ko se bo industrija premaknila iz pol-divjega okolja v bolj urejen, nadzorovan del finančnega sistema.

Zdi se, da se bo preplet med svetom tradicionalnih financ in kriptovalut še poglabljal ter da so kriptovalute postale legitimen in pomemben naložbeni razred tako za vlagatelje kot za finančne institucije.